人保高层讲述IPO幕后
本报 叶琪 北京报道
香港新股市场的一度沉闷，以及外资对保险股的不断减持，令集资276亿港元的人保H股IPO被视为今年资本市场的一大成功逆袭（络游戏常用语，指在逆境中反击成功之作）。
自12月7日上市首日大涨6.9%以来，人保集团股价一直稳中有升，并一度冲至3.94港元，较发行价3.48港元升13.2%。上市仅一周，人保就公告称提前全额行使了绿鞋机制，这在近年来的香港市场实属罕见。
“从挂牌上市到‘绿鞋’的成功，是标志性的阶段，但下一步还面临很多挑战：一是集团的协同效应，怎么实现1 12的效果；二是如何保持稳健的业绩，给投资者带去回报。”12月18日，在圆明园万春园人保总部召开的交流会上，人保集团副总裁周树瑞和周立群描述着IPO盛宴的台前幕后。
谨慎的定价
3.48港元的发行价，在外界看来似乎有些低，但人保内部显然不这么认为。
“在整个定价区间的时间点上，我们基本上是定在行业估值水平的中间，不是最低点，也不是最高点。”周立群解释，他们做定价区间的时候是一分港币一分港币地测算，把每一分的价格对应的市场情况，以及公司自身的内含价值倍数、市净率、市盈率等都要考虑到。
据悉，当前市场上机构投资者的定价模型是这样的：一般IPO定价和已经上市的同类公司比有一般折让10%-15%，而机构投资者投资一个集团时也要比直接投资一个经营性的公司折让10%。
但最终人保定价不仅没有折让，并且是达到了市场的中间水平：3.42-4.03港元的定价区间所对应的2012年市净率是2.42-2.85倍，远远高于同期2.16倍的行业平均值。“现在银行才卖多少，银行PB一倍都不到，所以这个定价区间是相当合理的。”周立群坦言。
更加值得注意的是，2007年以来，5年的牛熊转变，令保险业遭遇了不同市场环境下估算价值标准的变化。
据周立群介绍，2007年，资本市场是以一年新业务价值倍数来衡量保险公司，当时保险公司新业务价值能卖到40倍，但现在平均只有4.8倍；而当前资本市场以安全为要务，并以净资产值为安全底线，对保险公司一般用内含价值来衡量。“我们内含价值这次定到了1.4倍-1.8倍左右，在这个时间点上，这个定价是不低的。”
实际上，自去年7月份以来，人保集团管理层便不间断地和潜在投资者接触，而当时沟通最多的就是估值模式的问题。“从世界资本市场来讲，对中国的寿险公司是低估的。”周立群透露，海外投资者中有很多问题非常尖锐，比如问中国的保险产品和银行储蓄有何差别，甚至很多投资者不问公司价值，直接发问中国经济状况。大型海外投资机构最喜欢问的第一个问题就是，为何A股这么低。
在这样的情况下，人保对自身估值显然只有小心翼翼地走平衡木，甚至说如果此次定价为3.5元的话，就会影响到七八亿的资金。“海外机构投资者非常理性，对内部的定价模型很严格，动一个参数都不行。”
不过，庆幸的是，虽然市场低迷，人保对时间窗口的判断却颇为准确。“今年港股市场投资者对新股相当谨慎，但10月份以后，尤其是美国QE3出现以后，我们感觉有一个很好的窗口，因此以6月30日为基准日来推进上市。”周树瑞称，当时做这个决定时，恒指在17000点到18000点之间，但公司高层预判年底会涨到21000点到23000点之间。
果然不出所料，在热钱持续流入影响下，恒指重拾升势，截至12月20日，收盘报收22659.78点。
但在人保即将路演的时候，又出现了新的不利因素，一个是汇丰要出售平安，另一个是凯雷要出售太保。“大家对保险股的前景有一定的担忧，给人保也造成了困扰。”
11月20日晚，人保集团确定定价区间的会议前后持续了五个小时，17家投行意见不一。“当时定价相当谨慎，如果稍有闪失，对整个发行都会产生很大的影响。”周树瑞透露，最后定的价格区间的最低点还是高于各家投行。
而周立群指出，人保IPO能否成功有三大标准，老股东（财*部和社保）是否满意，能否筹集到计划内所需要的资本金，以及能否给投资者留下合理的投资收益。“从这三点均实现了的角度看，人保IPO是成功的。”
A股上市不再难
H股的成功上市无疑令人保对A股上市信心大增。
“H股上市后A股就不难了，现在就看市场情况了。”当日会议上，周树瑞刚一进门还未落座，对于最关心的A股上市问题，他爽快地回答。
实际上，由于在中国发展了60多年后，还没有一个与国内投资者分享价值增长的平台，人保在开始定上市方案的时候，更多考虑的是在A股上市，但同时也预留了在H股上市的一个渠道。2009年，在人保给国务院上报的股改方案中已经提到，人保在股改完成以后，适时引入战略投资者，择机在境内外上市，而当时国务院也同意了A H股的方案。
“从技术上的执行来看，其实A股上市比H股更容易。”周立群表示，不仅A股市场需要人保，A股投资者也比H股投资者更熟悉人保和信任人保。
并且，令人保对在A股发行更有信心的是此前做过的一项测试：让备选的投行在10天内报一份A股的需求表，结果在不包括国家级大企业的情况下，仅省一级投资机构就在10天内上报了100亿元的认购需求。
但鉴于当前A股市场情况和监管层的宏观考量，人保此次只有无奈放弃A股上市计划。“人保提交的A股、H股同时上市的申请，并没有得到相应的反馈。”至于重启A股上市的具体时间表，周立群表示，人保什么时候在A股得到监管机构的反馈，将决定人保下一步的安排。
此外，由于上市申请材料的有效期是6个月，这意味着人保集团此前以今年6月30日为基准日的申报材料即将过期，以后将选择新的基准日申报材料。不过，从周立群的表态看，刚从H股募集到276亿港元的人保集团可能并不会马上着手筹备A股上市。“通过H股卓有成效的发行，目前资本压力已经大大缓解，即便当下不发行A股，从资本补充的角度讲也能满足整体的偿付能力。”
而对于中国财险在H股退市的问题，周立群则明确表示没有考虑。
除了集团和子公司同在H股符合港股市场规则，他也强调，财产险公司和人身险公司在对利率周期的敏感度上差别很大，分开上市是为了满足不同投资者的投资需求。
值得一提的是，除了将用于补充子公司偿付能力和IT系统建设，此次人保还将Ｈ股筹集的一部分资金用于对兴业银行的定增投资。据悉，人保集团及旗下人保财险、人保寿险将共同投资176亿元入股兴业银行，成为其第二大股东，其中集团直接投资20亿元。“估计年内能完成。”